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贝斯特亚洲|中信证券明明:中美利差和汇率有多大风险?

发布时间:2020-01-10 15:18:57 热度:576

贝斯特亚洲|中信证券明明:中美利差和汇率有多大风险?

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随着美联储加息预期的不断实现,加之中国7月国常会定下的宽松货币政策的基调,中美利差连续几月运行在低位空间,甚至一度打破近几年最低的50BP水平,创下46BP的新低,引发市场对于资金流出的担忧。本文将梳理之前几次利差缩窄甚至倒挂时中国经济数据的表现情况,并对国内外目前的宏观经济环境进行分析。

中美利差缩窄引发担忧

美联储9月加息板上钉钉。近几个月以来,美国非农就业数据表现强劲,经济增速在二季度甚至创下了4.2%的新高,通胀率也逐渐实现预期中2%的目标,于是市场对美联储加息便持有了较为一致的预期,尽管后来特朗普批评美联储加息不利于美国的贸易战,使美联储主席鲍威尔此后的发言不及预期鹰派,但是随着美联储人员逐步确定,美联储加息步伐渐渐加快。从另一方面看,美联储官员在6月议息会上预计未来中性利率将会在2.9%左右,而目前联邦基金利率尚处于1.75%-2%区间,按照每次加息25BP来算,本轮加息也进入了后半程。

中国继续实行宽松货币政策。从经济基本面数据看,虽然中国今年第二季度GDP增速达到了6.7%,再次冠绝全球,但是仍然存有隐患。在经历去产能、去杠杆之后,地方债务平台及国有企业违约风险逐步显现,限制了投资拉动经济增长的能力。今年6月,发改委和财政部联合印发了《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》,旨在防范外债风险和地方政府隐性债务风险,守住不发生系统性风险的底线,这无疑使融资困难的房企雪上加霜,作为固定资产投资重中之重的房地产不仅拉动了制造业发展,也是服务业发展的助推器,房地产行业面临的困境无疑会拖累下半年经济增长。为保证经济的正常运行,在7月份的国务院常务委员会上,不仅要求积极的财政政策更加积极,而且还要求稳健的货币政策持续宽松,以满足合理的融资需求,稳定经济增长,意味着我国货币政策将由稳健中性转为稳健灵活适度,释放宽松信号。

中美利差缩窄引发关注。太平洋彼岸美联储的加息以及国内央行施行的宽松货币政策造成中美利差不断缩窄,甚至在今年8月跌破近几年历史最低的50BP,达到46BP,引发了市场广泛关注。利差缩窄意味着中国市场吸引国际资金进入国内创造投资的能力下降,而在中美贸易战、保护主义盛行、全球经济复苏缓慢、国内去杠杆等背景下,投资的下降使得市场为2018年下半年中国经济增速继续保持高位感到担忧。

中美利差倒挂时中国经济表现如何?

中美利差的衡量。我们采用市场上习惯使用的10年期中国国债利率减去10年期美国国债利率的差表示中美利差。一直以来,中国10年期国债率在大多数时间都要高于美国10年期国债利率,有中国金融市场不开放,资金外流受阻等因素的影响。历史上,中美利差出现过几次倒挂现象,我们可以通过借鉴几次利差倒挂时中国经济数据的表现,来判断当前的形势,甚至对未来做出一些预测。

历史上的几次利差倒挂。在我们之前的报告《如何看待目前的中美利差?》中,详细介绍了历史上几次中美利差处于低位或倒挂的情形,因此本文仅稍作梳理,重点分析当时中国经济的表现情况。自2002年起,中美利差波动区间较大,范围从-310BP到127BP,而且在2002到2004年,2005年到2007年及2008年到2010年曾出现过3次中美利差倒挂。

利差倒挂并不一定导致资金流出。通过统计数据可以发现,在2002年到2004年以及2005年到2007年中美出现利差倒挂期间,中国的对外贸易额并没有减少,而是保持较高的速度在增长,与此同时,中国GDP也维持高位增长。常规看法认为,美元资产是全球的避风港,在美国国债利率的逐步攀升时,大量资金将会涌向美国市场,国内经济增速必将放缓。然而我们的发现与这一常规看法不符。我们分析认为,利差缩窄并不一定资金外流,决定资金流动的更根本原因在于经济增长水平。

经济增长与汇率的关系

通过前一部分分析,我们发现经济增长率在决定资金流向以及汇率稳定性方面往往占据着最核心的位置。为了更清楚的解释当前政府所采取的政策能否稳定经济,使GDP顺利实现L型增长的筑底,从而保持强韧的增长,我们需要简单分析经济增长的驱动力。

首先,从需求侧分析经济增长。根据被广泛采用的凯恩斯宏观分析框架,一个开放的经济体的产出为消费、投资、政府支出以及净出口几项之和,恒等式为:Y = C + I + G + NX,该等式表明,驱动经济增长的因素并不是单一的,而是多元的,虽然各个因子相互之间都会有关联,但是于此分析无重大影响。当国内利率较低时,国际资金以及部分国内多余资金为了获取更高的收益率,自然会通过各种合法或非法手段输送至回报率较高的地区,从而减少了国内投资额。在当前中美贸易战的背景下,中国的对外出口额会受到一定程度的限制,利差的缩小也会让国内市场对资金的吸引力下降,资金外流导致投资下滑。根据凯恩斯的理论,在经济不振的情况下政府应该大力进行开支,扩大财政赤字,通过乘数效应刺激投资和消费的增加,从而起到稳定经济增长的作用。此外,政府还可以通过减税降费等手段增加居民可消费收入,消费同样具有乘数效应,在消费的拉动下,企业便有动力投资,招募工人,创造就业机会,而工人收入的增加又带来新一轮的消费能力以及信贷扩张,这不仅能稳定经济增长,还能通过收入效应和费雪效应使利率重新升高,于是,资金会再次回流。

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